合优投资【建投有色】铝半年报 | 基本面边际转弱，关注降息节奏

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　　CFC金属研究　　本文作者 | 王贤伟

　　本报告完成时间 | 2025年8月5日

　　摘要

　　宏观方面，美国关税逐步落地，后续市场的关注点在于关税实施对于美国通胀的实际影响，短期市场对关税的影响并未进行过多定价，市场仍倾向于美联储将于9月降息。国内方面，由于上半年GDP增速好于预期，下半年出现超预期的刺激政策概率较低，宏观整体呈中性。

　　上半年成本大幅下跌，但受产能天花板限制，高利润并未刺激更多的供应增加。高铝水背景下，铸锭量下滑，低库存导致盘面长期呈现Back结构，正套策略取得较好收益。

　　下半年供应端变化不大，需求端将面临光伏增速放缓，家电消费下滑以及出口增速下降等问题。预计下半年库存将重回累库周期，进而拖累铝价。

　　三季度在消费旺季阶段叠加降息预期，铝价可能阶段性偏强。但美国全面关税实施之后，全球需求有再次走弱可能。且美国三季度若通胀再次上行，则降息预期能否长期兑现仍然存疑，因此铝价上行高度较为有限。

　　下半年铝价运行区间19500-21000元/吨，操作上反弹沽空为主。若市场再次交易衰退预期，则铝价可能突破区间下沿。

　　策略：

　　1、加工企业下半年现货端维持按需采购思路，若有成品库存可逢高卖出套保。

　　2、远期合约10、11；11、12等合约价差扩大，可考虑布局反套策略。

　　3、目前冶炼利润极高，后续成本有继续回落风险，上游冶炼企业可考虑逢高卖出套保锁定利润。

　　风险因素：地缘政治风险、美联储货币政策超预期

　　正文

　　一、行情回顾：宏观驱动为主，价格宽幅震荡

　　2025年上半年铝价重心基本维持在19500-21000左右，核心驱动仍以宏观为主，基本面为辅。一季度国内宽松的货币政策叠加边际改善的经济数据给与价格支撑。二季度初美国挥动关税大棒，市场风险偏好大幅回落，铝价大幅下挫。之后中美关税谈判取得进展，风险偏好回升，价格重回基本面主导。沪铝今年基本面呈现供应增速放缓，进口铝锭下滑以及铝水比例抬升的特点，供应约束进一步加剧，上半年价格重心仍处于高位。后续价格的影响因素主要看8月之后关税的最终落地情况，美联储的降息路径以及关税对消费的进一步影响。

　　上半年行情大致划分为3个阶段。第一阶段：2025年1月—3月中旬，春节期间累库幅度符合预期，高成本给与铝价支撑，节后库存拐点提前出现给与铝价反弹驱动。而宏观面一季度GDP增速5.4%好于预期，叠加宽松的货币政策，铝价最高突破21000元/吨。第二阶段：2025年3月下旬—4月合优投资，美国先对中国加征钢铝关税、芬太尼关税，而后宣布对所有商品征加关税，市场避险情绪大幅提升，沪铝主力合约跌停开盘，之后铝价基本在2万下方低位震荡：2024年5月—6月，国内消费表现好于预期，铝价重心逐步爬升至2万附近。而后中美关税问题取得一定进展，叠加中美经济数据并未恶化，市场风险偏好继续改善，铝价震荡偏强，价格重心重回20500元/吨上方。

　　二、宏观趋势：关税影响尚未完全定价，降息预期兑现存疑

　　2.1海外宏观：“TACO”成一致预期，下半年关税或难回到极端情形

　　美关税已逐步由“贸易对抗工具”转变为“稳定赚钱工具”。4月2日特朗普在白宫签署“对等关税”行政令，宣布美国对贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，并于4月5日生效，还对与美国贸易逆差最大的国家和地区征收不同的、更高的“对等关税”，4月9日生效。彼时的高额关税被市场更多赋予对抗意义，即以单方面强硬态度换取他国的贸易妥协；随后中美进行的多轮关税博弈也印证了这一点，但在如此高昂的关税下，双方几乎已不存在贸易往来的空间。

　　暂缓期及谈判则可视作“可贸易”信号，而关税本质也逐步变为“稳定赚钱工具”。以美国2024年进口总额4.1万亿美元为基准，有效税率达到10%即可产生4000亿美元的收入，考虑到进口数额将受到关税抑制，实际可能在3000-4000亿美元左右；而此前美国财政部长贝森特也预计今年关税收入将达到3000亿美元以上。

　　难以回到极端情形，短中期关税避险交易演变为“TACO”。在“大美丽”法案通过后，美国债务上限提升5万亿美元，考虑到目前美国已有的高额存量债务TGA偿付有限，关税带来的增量收入显得尤为关键，因此后续撤销概率不大。但关税税率大幅上行，甚至超过4月2日基准的可能性同样不大。

　　一方面，“抢进口”完毕后的通胀压力显现；截止5月美国CPI尚未出现趋势性上行迹象，主因24年11月特朗普上任至25年4月对等关税落地期间的“抢进口”尚能满足内需；不过从库存以及港口高频数据来看，预计前期抢备的库存将于三季度逐步开始消耗，而三季度也将成为通胀上行的重要窗口期；

　　另一方面，26年中期选举或向特朗普施加执政压力，Politico和Public First在6月发布的民调数据显示，24年大选特朗普的支持者中近3成认为关税不利于贸易谈判，同时也有近3成选民认为美对中加征关税不利美国企业发展。如此背景下，“TACO”交易逐渐被市场认可，避险交易权重有所下降。

　　第二波关税近日集中公布，实际未有加码。谈判截止日来临，特朗普于近两周陆续公布新一轮关税加征情况，从整体情况来看，除加墨和欧盟以外，其余国家相较4月2日基准以小幅缩减为主。从市场反馈来看，据美银美林6月调研，投资经理认为美国最终的有效关税税率将落在10%-15%范围内，平均13%左右，也即目前多出来的税率“溢价”最终可由谈判解决，多增概率不大，下半年关税的宏观交易或仍将回到其对通胀的具体影响，进而对降息路径的干扰上。

　　2.2海外宏观：通胀反弹有限，降息窗口期临近

　　美联储独立性或仍将保持，鲍威尔解雇风险中性偏低。6月末以来，特朗普政府以美联储总部大楼翻修费用超支问题为由责令鲍威尔辞职，7月16日消息称特朗普已经起草解雇信，不过特朗普随后否认计划罢免鲍威尔，包括贝森特在内的多名特朗普政府成员亦表态反对解雇鲍威尔。Polymarket显示，7月中消息刚释出时鲍威尔25年底卸任美联储主席概率达到顶点，随即出现明显下滑；另一项“特朗普在8月底前解雇鲍威尔”概率数据也仅有13%。

　　市场预期下半年美国经济降速，9月仍为降息一致预期。若以美联储独立性为前提，则通胀和经济增速仍是美联储降息的关注核心。当前美国各项通胀数据表现相对温和，6月CPI小幅反弹，而美联储参考更多的核心PCE5月录得2.68%，环比增幅同样有限。另一方面，美国经济在下半年仍有降速可能，密歇根大学消费者指数经尚处近年低谷，亚特兰大联储的GDPnow模型则显示二季度GDP预期7月初以来下滑明显，远低于6月初的4.7%水平。二者结合美联储下半年或打开降息窗口，据美联储观察工具，市场预计9月迎来第一次降息，12月第二次降息。

　　2.3国内宏观：通缩压力减轻，下半年内需当接力外需

　　内需接力外需，社零投资表现稳定。关税压力下，一二季度“抢出口”为需求提供亮眼增量，1-6月我跟出口金额同比增速达到5.9%；社零方面表现同样稳定，1-6月增速达到4.6%。固定资产投资表现仍然稍弱，房地产跌幅依然较大，下半年政府投资逐步发力，拉动基础建设投资增长，制造业投资保持高位，基建投资效果于下半年显现，而房地产投资虽下行逐步收敛，仍构成主要拖累。

　　上半年GDP稳定5以上，通缩压力有所减轻。目前看上半年PPI仍处于负增长区间，CPI也一直徘徊于低速区间；不过剔除食品能源的核心CPI表现有所回暖，6月录得0.7%。上半年GDP增速在出口通胀下达到5以上，不过后续尚需社零基建发力填补外需缺口；经济层面或仍然需要逆周期调节、稳增长及“反内卷”政策的不断助力，出口受到外部利空可能边际回升，预防性扩内需政策带动广义财政扩张可能利好基建、提振消费。

　　三、供应端：成本大幅下降，供应增速放缓

　　3.1氧化铝价格大幅下跌，行业利润迅速恢复

　　今年电解铝生产成本大幅下降，主因一季度氧化铝价格大幅下跌。按目前氧化铝现货均价3220-3330元/吨测算，目前全国电解铝生产成本在16730元/吨附近，生产每吨电解铝利润接近4000元/吨。目前的利润已处于过去15年偏高水平，仅低于21年能耗双控和22年俄乌冲突时期。电解铝保持如此高的利润得益于成本的大幅回落和供给端的长期约束，目前氧化铝现货价格较1月初最高5675元/吨附近下滑至3250元/吨附近，动力煤与预焙阳极价格均出现小幅下滑，成本明显回落。供应端目前电解铝运行产能4423万吨，接近产能天花板上限，产能增速继续放缓。在供给硬性约束背景下，消费端的强弱决定了利润的弹性。当前消费表现较强，给与了铝产业链冶炼环节的超额利润，若后续消费走弱，冶炼利润将出现下滑。

　　3.2 今年供应增速明显放缓合优投资，新增产能集中在四季度

　　2025年上半年，国内供应端以复产为主，增产为辅。一季度随着铝行业利润回升，之前因高成本发生减产的四川、贵州等地区逐步复产，增产项目是中铝青海项目10万吨于一季度投产。上海有色统计口径，今年6月电解铝产量360.9万吨，1-6月电解铝产能2169.5万吨，累计同比增速2.4%，去年同期电解铝产量2118.2万吨，累计同比增速5.3%，今年增速下降2.9%。

　　25年铝水比例小幅提升，铝锭供给减少。今年铝水比例整体有所提升，导致铝锭绝对数量偏低。今年春节铝水比例最低下跌至69.4%，环比去年最低64.3%提升5.1个百分点，这使得今年铝锭总供给量出现一定下滑，在二季度库存持续去化的背景下，绝对的低库存导致期货盘面长时间维持Back结构并持续至今。在最新的《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》方案中，要求电解铝行业能效标杆水平以上产能占比提升至30%以上，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出要求有色金属行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。

　　下半年供应仍有增量释放，但增幅较为有限。下半年增量主要是广西地区还有部分产能复产，规模在12万吨左右。其次是新增产能，主要是天山铝业计划增产的20万吨，以及25年底霍鸿煤骏计划投产的35万吨。其中天山铝业由于正在对公司140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，改造耗时计划10个月，所以实际增产投产可能在2026年上半年。

　　3.3沪铝比值回落，进口降幅持续收窄

　　今年沪伦比值先高后低，上半年进口量小幅下滑。2024年电解铝进口量继续大幅增加，全年累计进口量为201.5万吨。今年一季度沪伦比值走弱，铝锭累计进口量56.3万吨，同比下滑21.7%。二季度随着沪伦比值小幅反弹，进口利润有所修复，二季度进口量明显回升。1-6月国内净进口量116.3，同比仅下滑2.8%。展望下半年，在美国关税政策影响下，国内出口及海外消费均出现不同程度下滑，欧洲和日本主流消费地升贴水有走弱趋势，且LME库存出现小幅累库。而当前沪伦比值再次出现下跌趋势，下半年进口或出现回落，我们预计全年的净进口量在200万吨左右。

　　海外电解铝保持增长，但投产进度弱于预期。今年上半年海外电解铝新增产能主要集中在印尼、印度、马来西亚、德国共计52.85万吨。下半年印尼、俄罗斯、德国仍有产能释放，预计全年电解铝产能增量在83.5万吨。目前印尼地区电解铝投产进度略弱于预期，2026年投产压力或将显现。

　　四、消费端：新旧更迭延续，整体增量为主

　　4.1地产：阵痛期仍未结束，长期拖累消费

　　资金到位降速放缓，拿地有所缓解。从2025年上半年来看，1-5月首付（定金及预收款）的累计值同比2024年下降3.2%，按揭（个人按揭贷款）同比2024年下降8.9%，虽较2024年1-5月分别同比2023年下降36.7%和39.8%下降幅度有所改善，但整体仍呈现下行趋势。而从近几年商品房销售面积在逐年下降来看，2025年1-5月商品房销售面积同比2024年下降3.7%，2024年1-5月同比2023年下降22.6%，降速有所放缓，但商品房的销售程度也接近饱和，市场上的存量房或仍存余过剩。

　　房地产行业作为铝的重要消费领域，首先需要关注的是房地产前端新开工面积，而新开工面积又和资金到位情况和就业预期情况和收入情况挂钩。如果收入与就业信心不足则会抑制消费与制造业扩张，从而对于房地产新开工面积难以显著提升，缺乏铝消费持续增长动能。纵观2025年呈现出收入信心分化，消费修复缓慢，以北京数据为例，北京二季度收入满意指数为102.4，但全国居民人均消费支出实际增速（5.3%）略低于收入增速（5.4%），显示出消费意愿仍受储蓄制约，而北京收入预期指数为101.6，但消费者信心指数95.3二季度环比下降3.8，反映居民对下半年收入增长持谨慎态度。收入信心不足抑制消费，间接削弱购房意愿。就业预期低迷，拖累开工端意愿，北京就业满意指数仅75.2，制造业与非制造业PMI从业指数均低于临界点，企业用工需求疲软。

　　在房地产市场中，竣工环节对铝消费的拉动作用较为关键。2025年1-5月，房屋竣工面积累计55857.47万平方米，同比下降16.3%，较之2024年同比2023年下降20.6%有所缓解，这主要得益于前期 “保交楼” 政策的持续推动，使得部分已售楼盘能够顺利竣工交付。但新开工面积2025年1-5月同比2024年下降24.5%，由此可见房地产企业正在逐步收缩对土地的扩建计划，铝消费持续承压。

　　而2025年下半年则以存量竣工支撑，增量替代空间来预测未来竣工趋势。2025年6月竣工面积同比降幅收窄至-1.7%，环比提升22.7%，显示出保交楼资金落地加速存量交付，而根据亿翰智库统计的上半年房企交付套数和面积排行榜来看，交付量普遍下滑，不过降幅逐渐收窄，新增开发量有限，对铝的消费呈现阶段性释放为主。

　　4.2汽车：轻量化催生消费增长，增速边际放缓

　　上半年全国汽车产量1562.1万辆，销量1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%。其中上半年新能源汽车产销696.8万辆和693.7万辆，同比增速超40%，占汽车总销量的44.3%。汽车总出口308.3万辆，同比增长10.4%，新能源汽车出口106万辆，同比增长75.2%。汽车市场呈现“传统板块稳节奏、新能源板块提增量”的格局，具体结构则是车企分化加剧，头部车企主导，中小车企份额萎缩。其中比亚迪上半年零售销量约161万辆，市场占有率29.4%；吉利汽车上半年零售销量约68.6万辆，市场占有率12.5%。因此整体而言，新能源以“规模扩容+增速换挡”为主线，季节性“旺季效应”更显著，逐渐成为市场结构升级的核心变量。

　　乘用车方面，2025年政策进一步稳步推进，推动新能源市场逐渐走向高质量发展。在时间维度上，购置税减免优惠政策将于今年年底结束，最高不超过3万元的税额优惠对消费者仍具吸引力，或将在下半年形成一定的政策需求增量。其余政策则是进一步标准化、规范化新能源市场，带来的需求边际增量并不显著。上半年，新能源乘用车销售647.8万辆，同比增长38.6%。其中自主品牌渗透率达64%，同比提升11个百分点。这一高增长态势的背后，是多重因素的共同作用：自主品牌密集投放NEV新品，合资品牌加快NEV产品落地，叠加车企启动多轮价格优惠，激发了消费需求，最终推动新能源乘用车延续强劲增长。若下半年政策补贴延续（如上海等地补贴加码），新能源板块仍将延续稳定增量。

　　其次则是商用车方面，1-6月新能源商用车国内销量35.4万辆，同比增长55.9%。1-6月新能源商用车渗透率21.8%。2025年6月新能源商用车销量达6.88万辆，同比增长220%。其中重卡占比26%，6月单月超1.6万辆，一方面由于上海等地报废更新补贴（最高14万元/车），刺激置换需求，同时电动重卡全生命周期成本比柴油车低30%，物流企业加速转型，另一方面，三一、徐工等厂商推广全铝车架，一定程度减重，对于商用车渗透率有所提升。若新能源商用车以占比商用车10%比例为预测推算，2025年下半年或仍有一定增量。

　　4.3光伏：“抢装潮”或前置需求，下半年增速边际放缓

　　2025年上半年新增装机容量212.21GW，同比增长107%，其中分布式一季度新增装机容量36.31GW，占比60.8%，集中式光伏一季度新增装机23.41GW，占比39.2%。其中6月单月装机容量14.36GW，同比下降38%，环比下降85%，显著低于前5个月增速。

　　分布式光伏以政策驱动为主。“531新政”中阐明6月1日后并网的增量项目将全面进入电力现货市场交易，电价完全由供需决定，而此前并网的存量项目仍可享受电价兜底保障，这一政策直接引发了光伏行业的“抢装潮”。抢装退潮之后，装机需求增速边际放缓。集中式光伏则是利润挤压，成本敏感。2025年上半年装机放缓叠加材料替代，其中上游硅料过剩，部分企业为了降低成本采用，从而减少使用钢铝混合支架和减薄边框，降低铝用量和单位组件铝耗。

　　4.4 电力：“十四五”收官冲刺，特高压增量稳定

　　2025年5月电力工程完成投资额4618亿元，同比增长7.87%，电网工程完成投资额2040亿元，同比增长19.8%；1-5月电力工程完成投资11426亿元，同比去年增长7.3%，电网工程1-5月完成投资额4840亿元，同比去年增长20.2%。25年下半年作为“十四五”规划的收官之年，电力边际增量或将迎来最后的冲刺，用铝量将得到进一步提升。

　　特高压方面，重点项目投产包括青海-河南±800kV直流工程，配套铝导线采购18万吨，占上半年直流项目用铝量的31%；陇东-山东±800kV直流工程用铝量16万吨占上半年直流项目用铝量得28%。按照“十四五”周期内的三交九直项目规划，甘肃—浙江±800千伏直流工程多段开工，大同—怀来—天津南1000千伏交流工程开工，则25年下半年增量直流/交流线路分别为1500公里/770公里。

　　4.5家电：“以旧换新”政策褪温，增速或承压

　　产业数据显示，2025年1-5月空调内销金额达5423.57亿元，同比增长7.4%；冰箱1-5月内销金额达1829.90亿元，略微增长1.4%；洗衣机1-5月内销金额达1844.14亿元，同比增长8.3%；上半年白色家电板块表现仍然亮眼，根本驱动在于“以旧换新”国补政策。

　　随着上半年国家“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）扩围，例如空调补贴件数由1件增至3件，单件最高补贴20%，有效扩大了消费场景和数量。国补剩余资金1380亿元在下半年释放，6月起转为“限时限量”，考虑到上半年需求集中释放，目前市场消费者收入预期和信心仍显不足，下半年内销增速或将回落。

　　4.6 出口：“抢出口”尾声，下半年增量难现

　　2025年1-5月铝材出口总量226.81万吨，同比下降7.2%，其中对美直接出口铝材占比4.1%，铝制品16%，同比下滑3-5个百分点，主要因为美国关税升级（综合税率最高达70%）。我们通过梳理铝行业适用的美关税，对于包括中国在内的全球国家而言，25年相较24年主要的关税增量源于“232”关税，25年内“232”关税由10%提升至25%，再于6月提升至50%，净增40%，不过这也让铝系列产品免受对等关税影响。对于中国而言，25年相较24年的关税增量则包括“232”关税+芬太尼关税，净增60%，但最终折算的时候还需要添加19-20年就已生效的“301”关税，部分如铝型材等产品也适用去年加增的“双反”税。长期来看，年内新增关税对全球铝需求的负面影响不言而喻。以中国为例，铝材在经历此前的“双反”冲击后，出口已几乎跟美国脱钩，今年加码关税或进一步限制铝制品和汽车零部件（如铝合金轮毂）出口。从目前数据看1-5月正值抢出口高峰期，总量仍呈现同比增长，不过单论美国4-5月已出现下滑趋势。

　　对于下半年出口而言，一方面铝关税进一步提升至50%将对所有出口至美国的铝产品消费进一步抑制。另一方面，8月7号之后，美国对其他国家的关税将开始实施，税率从10%-39%不等，而新的关税落地之后，对全球商品消费的抑制作用将开始体现，因此我们对8月之后的出口并不太乐观。

　　五、总结与行情展望

　　今年氧化铝价格大幅下跌，电解铝成本大幅下滑，冶炼利润大幅回升。但受产能天花板限制，高利润并未刺激更多的产能投产，供应端硬性约束明显。需求端表现分化明显，地产竣工增速继续下行，新能源车、特高压增速表现好于预期，光伏上半年受“抢装潮”影响大幅增长。家电则受以旧换新政策刺激增速尚可，出口上半年受“抢出口”政策影响整体持稳。总的来看，上半年供应制约明显，出口小幅下滑，消费稳中偏强，供需缺口在-2.2万吨左右，价格高位运行。

　　展望下半年，国内供应增量有限，新增产能在年末投产，对四季度供需平衡影响有限。在沪伦比值走弱的趋势下，下半年进口或出现回落。消费端预计地产维持弱势，新能源车和电力板块保持较高增速，光伏板块分布式需求或出现一定回落，家电则受补贴退坡影响增速放缓，出口预计受50%的高关税影响增速将放缓。因此下半年供需缺口或转为小幅过剩。

　　上半年在库存呈现持续去库之后，供应紧、库存低的现货结构使得盘面多数时候保持Back结构，正套操作收益颇丰，尤其是06合约在低仓单背景下一度走出挤仓行情。下半年随着库存拐点出现，铝水比例下滑带动铝锭供给回升，同时仓单数量保持小幅回升，预计盘面的Back结构将持续走弱，甚至不排除重新走出Cantango结构。而消费走弱的预期下，冶炼端的利润或有望重新分配，铝价重新走弱，下游加工企业加工费小幅回升。下半年了铝价运行区间19500-21000，操作思路反弹沽空为主，若市场再次交易衰退预期，则铝价可能突破区间下沿。

　　作者姓名：王贤伟

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